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    遠離噪聲 做聰明的投資者
    時間:2022-07-28 字號:

    市場有效還是無效,有諸多爭論,如果說市場完全無效,就不會有以巴菲特、芒格為代表的長期贏家,如果說市場完全有效,又很難解釋市場輪回出現的極端牛熊市行情。那么,市場到底是有效還是無效?

    01.有限理性推斷 一條更實際的可行之路

    行為金融學界提出了有限理性推斷,是基于生理學及心理學層面的思考,認為證券市場的主體是人,人有情緒化的一面,也有理智的一面,如果所有參與者都表現為理性思維,那么市場就是有效的,我們可以用理性分析方法來研判市場,最后得到一個理性的確定的預期;但如果參與者基于情緒化來投資交易,此時的市場就是無理性的,市場的瘋狂也是無法分析與預判的。

    諾貝爾經濟學獎得主赫伯特?亞歷山大?西蒙在上個世紀四十年代研究發現,新古典經濟學無法真正詮釋并指導市場行為,因為其理論有兩個假設前提:其一是假定目前狀況與未來變化具有必然的一致性;其二是假定全部可供選擇的“備選方案”和“策略”的可能結果都是已知的,這在現實中都是不可能的。

    在此基礎上,他提出以有限理性的管理人代替完全理性的經濟人。兩者的差別在于:經濟人企求找到最鋒利的針,即尋求最優,從一切備選方案中擇其最優者;管理人則只需要找到可以縫衣服的針就可以,即尋求一個令人滿意的或足夠好的行動程序即可。

    在現實中,人們的資訊、知識與能力都是有限的,所能考慮的方案也是有限的,未必能作出效用最大化的決策。因此,西蒙認為必須考慮人的基本生理限制,以及由此引起的認知限制、動機限制及其相互影響的限制。西蒙的有限理性和滿意準則這兩個命題,糾正了傳統理性選擇理論的偏激,拉近了理性選擇的預設條件與現實生活的距離,也幫助投資者走出尋找圣杯的妄想,指出了一條更切實際的可行之路。

    換個角度看,不論獨立的個體還是無序的群體,都是由情緒與理性雜糅而成,沒有純粹理性的自然人,也沒有絕對無理性的經濟人,更重要的是,追求或者拷問這種純粹與絕對并沒有多少實際價值。到上世紀八十年代,對策理論經濟學家進一步用囚犯難題的模型證明,即使所有個人完全理性決策,但匯總到整個市場中,因為交互作用也可能導致全社會無理性的結果。

    他們認為,所謂根本的不確定性不是外生給定的自然界的不確定性,而是人類決策交互作用內生的社會不確定性,比如不同市場參與主體之間的信息不對稱、相互不透明、專業水平差異、以及市場價格波動導致的反饋與負反饋,都會讓市場主體共同哺育的市場先生無限趨于近于塔勒布所說的“隨機漫步的傻瓜”。凱恩斯將這種社會性內生的不確定性稱為碰運氣(aleatory)不確定性,因此,在這種前提下,基于假定市場完全有效而做出的分析與決策都將是荒謬與可怕的,相關理論與策略也是有毒的,即使你再努力再拼命,甚至終其一生也不可能花開彼岸天。

    02.噪聲:差之毫厘可能失之千里

    另一位諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾?卡尼曼做出了更為精準詳實的解析,他認為人生充滿了隨機與變化,往往意識不到它們在左右著每一次決定,并且讓你付出沉重的代價。他認為干擾分兩類,一類是偏差,另一類是噪聲。

    說得再簡單一點,就是我們判斷的錯誤是由偏差與噪聲導致的,這同時也是證券市場的真實寫照——一個充滿噪聲的系統,要想能夠從中脫穎而出,最重要的就是解決這兩大障礙,從而避免判斷中的種種缺陷,成為真正的聰明投資者。

    卡尼曼用一個秒表實驗來說明噪聲的影響:打開手機秒表功能,假定我們要測一個10秒時間,當你在第10秒按下暫停鍵的時候,幾乎總會快一兩秒或者慢一兩秒,并沒有明顯的規律性,他認為這就是噪聲在影響我們的分析與決策,“噪聲讓人們的判斷出現隨機的誤差,而且這種影響是不能預測的?!痹趯嶒炛?,這種誤差看似沒多少實際意義,但在投資中,如果每次決策都有誤差,就可能差之毫厘,失之千里。

    卡尼曼在《思考,快與慢》一書中專門研究了偏差,他列舉了包括錨定效應、心理賬戶等多種偏差形式,其共同點就是方向性,或者說都是可預測的判斷誤差;但在專門研究人類判斷缺陷《噪聲》一書中,他認為噪聲帶來的影響是隨機的、無方向性,進而也就無法預測。比如你看好一家電池企業,理由是電動車市場處在上升期,鋰電行業必然同步高成長,鋰礦資源日益緊俏。雖然看上去邏輯清晰,但基本是根據最新消息做出的分析與判斷,而且沒有意識到,這其中摻雜著噪聲的影響,過一段時間又有新的消息傳來,讓你找到完全相反的理由,做出完全相反的判斷。你每一次做判斷時,都可能在無意識中受到了噪聲的影響,哪怕你發誓,下一次一定要吸取教訓,一定要考慮得更周到一點,或者像達里奧那樣定出一千條原則,事實卻是下一次仍然會有第一千零一條未考慮到的原則來敲門。這就是噪聲的魔力,也是證券市場的客觀現實,一如電影《阿甘正傳》中男主角阿甘所說,人生就像一盒巧克力,你永遠不知道下一顆是什么味道。

    03.糾正認知偏差 消減決策噪聲

    卡尼曼通過研究發現,噪聲并非不能被發現,人們之所以容易忽略噪聲,是因為過分偏愛因果思維??吹饺魏我粋€現象、信息、數據,人類的大腦就會立即啟動,主觀地腦補出前因,進而推理出后果,“無論是什么樣的現實結局,它都會幫助你自動地腦補出故事里的人、事、物之間的相互影響,在沒有聯系的地方創造聯系,在沒有規律的地方發現規律”,然后自以找到了絕對真理,這條腦補出來的因果鏈一旦形成,我們的行為就被此主宰,思想就無法聽到噪聲的存在。

    卡尼曼認為,“噪聲就像地下室漏水,之所以能被容忍,不是因為人們認為它是最可接受的,而是因為它一直未被發現”,如果能夠從因果思維定式中走出,就會發現,影響判斷的噪聲大體上有三類:其一、水平噪聲,比如不同投資者面對同一股票,做出漲跌或者強弱不同的判斷,個人與市場平均水平差異是水平噪聲;其二、穩定的模式噪聲,比如市場板塊熱點的切換,行情波動形態的變化等等,都會反復干擾我們的分析預測;其三則是情境噪聲,包括心情的好壞、心理的壓力、身體的狀態、天氣的變化等等,都會讓我們對同一件事物產生不同的判斷,比如在你餓了三天之后,一塊烤紅薯的魅力肯定勝過一塊金磚,反之,如果飽食終日,金錢的誘惑肯定勝過山珍海味,又比如你在冬天見到冰飲基本無感,但若在三伏天且滿身大汗時,你會感覺一根冰棍就像一片新大陸,此時如果有人推薦你冷鏈運輸的個股,你可能會覺著好有道理,但到了冬天你可能就不一定會這樣想。

    那么,如何在這種不確定甚至不可預知的前提下盡可能地減少噪聲,讓自己的投資收益變得得更加確定呢?

    明白了其中的原理,就可以找到對治的方法。取平均值是個好方法,卡尼曼認為:“噪聲本質是一種統計學上的概念,每個人都會往不同的方向偏,所以,要減少噪聲的干擾,需要多找一些外部觀點,然后取平均值,讓噪聲之間相互抵消,這樣就能做出更好的判斷?!边@方面機構有明顯優勢,機構擁有專業的投研團隊,通過大家共同研究、共同決策,一定程度上可以過濾噪聲,而散戶單槍匹馬,很容易被噪聲迷惑。

    芒格的格柵理論是用不同學科的精華常識與投資邏輯相互印證,某種程度上是更高層次的取平均值法;也可以借鑒達里奧的《原則》,用原則模式來減少噪聲,盡管無法根除,但每多一條成熟的規則,就會消減掉一個方向的噪聲。另外,公募基金推廣的定投,通過定期定額的投資方式,建立起最簡單的投資紀律,也可以化解噪聲帶來的邏輯反復,成為長贏策略。

    如果我們承認市場是有限理性的,并且認識到偏差與噪聲制造了市場無理性的盲區,就有機會糾正認知偏差與消減決策噪聲,找到市場有限的理性,建立正確的投資方法。

    “對于像巴菲特這樣的人來說,他的優點之一是能夠自覺地利用決策樹去思考問題。對比一下損失概率與預期損失額的乘積,以及贏利概率與預期贏利額的乘積,這就是我們要做的事情,盡管還不算完美,但已經足夠了?!辈槔?芒格這一段話,畫龍點睛般道出了巴菲特投資成功的重要因素之一,即擁有概率思維。

    一言以蔽之,在不確定的市場里,概率思維正是整體獲利的關鍵。

    從芒格的敘述中我們可以看到,巴菲特能夠成為一代股神,很大程度上緣于他擁有概率思維,而對于絕大多數人而言,如果沒有經過刻意練習,大腦本能反應基本都是基于主觀聯想的因果思維。正如《黑天鵝》作者塔勒布所言:“如果你夢想讓人們用概率做更好的決定,我可以告訴你,90%以上從事決策研究的心理學家對概率一無所知?!?/span>

    心理學家丹尼爾?卡尼曼和阿莫斯?特沃斯基顯然不在此列,他們于1979年共同提出了前景理論,揭示出人們在經濟行為中這種概率迷失的思維偏向,包括三個基本原理:一是大多數人在面臨收獲時是風險規避的;二是大多數人在面臨損失時是風險偏愛的;三是人們對損失比對獲得敏感。因此,人們在面臨收獲時往往是小心翼翼,不愿冒風險;而在面對損失時卻很不甘心,容易冒險。

    這正是絕大多數投資者的真實寫照,順從心理期望值而無視概率,結果可能是過早地平掉獲利倉位,長期死守虧損的倉位,周而復始地重復這些心理舒適卻無效甚至有害的行為模式。

    經濟學家凱恩斯則從另外一個角度印證了這一點,他在《就業、利息和貨幣通論》中指出,“預期根植于我們的每一個決策之中,尤其是投資決策?!彼M一步把預期分為兩個部分,一是演繹基礎上的預期,這一過程是從一般性前提到具體性結論;二是歸納基礎之上的預期,其過程是從具體現實到一般性原理,凱恩斯統稱為長期預期狀態。大多數人會依賴于慣性思維——基于確信無疑的理由,從當前環境出發,去預期某種變化。

    其中,基于演繹基礎的預期對應的是人的邏輯思維能力,遺憾的是在現實世界中,因為人與人之間的交互作用,在過度復雜的條件下,演繹的合理性幾乎支離破碎,或者說在其他所有人大都是非理性的時候,你不可能因為自己的理性行為而得到任何回報。反之,基于歸納基礎的預期,本質上對應的則是概率思維,反而可以在不確定性中找到一定程度的確定性預期。

    凱恩斯后來據此提出了著名的選美理論,他認為投資如選美,你不是要選出自己認為最美的人,而是要選出大多數觀眾認為最美的人,由此也讓他成為罕見的炒股賺錢的經濟學家。

    投資不是一個確定性的事件,投資本身是一個概率事件,概率只有在長期中才能起作用,一旦要開始投資的時候,要告訴自己必須要有一個長期的時間概念,運用概率思維,在不確定性中尋找確定性。

    諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾?卡尼曼認為人生充滿了隨機與變化,往往意識不到它們在左右著每一次決定,并且讓你付出沉重的代價。他認為干擾分兩類,一類是偏差,另一類是噪聲。

    說得再簡單一點,就是我們判斷的錯誤是由偏差與噪聲導致的,這同時也是證券市場的真實寫照——一個充滿噪聲的系統,要想能夠從中脫穎而出,最重要的就是解決這兩大障礙,從而避免判斷中的種種缺陷,成為真正的聰明投資者。

    卡尼曼用一個秒表實驗來說明噪聲的影響:打開手機秒表功能,假定我們要測一個10秒時間,當你在第10秒按下暫停鍵的時候,幾乎總會快一兩秒或者慢一兩秒,并沒有明顯的規律性,他認為這就是噪聲在影響我們的分析與決策,“噪聲讓人們的判斷出現隨機的誤差,而且這種影響是不能預測的?!痹趯嶒炛?,這種誤差看似沒多少實際意義,但在投資中,如果每次決策都有誤差,就可能差之毫厘,失之千里。

    卡尼曼在《思考,快與慢》一書中專門研究了偏差,他列舉了包括錨定效應、心理賬戶等多種偏差形式,其共同點就是方向性,或者說都是可預測的判斷誤差;但在專門研究人類判斷缺陷《噪聲》一書中,他認為噪聲帶來的影響是隨機的、無方向性,進而也就無法預測。

    比如你看好一家電池企業,理由是電動車市場處在上升期,鋰電行業必然同步高成長,鋰礦資源日益緊俏。雖然看上去邏輯清晰,但基本是根據最新消息做出的分析與判斷,而且沒有意識到,這其中摻雜著噪聲的影響,過一段時間又有新的消息傳來,讓你找到完全相反的理由,做出完全相反的判斷。

    你每一次做判斷時,都可能在無意識中受到了噪聲的影響,哪怕你發誓,下一次一定要吸取教訓,一定要考慮得更周到一點,或者像達里奧那樣定出一千條原則,事實卻是下一次仍然會有第一千零一條未考慮到的原則來敲門。

    這就是噪聲的魔力,也是證券市場的客觀現實,一如電影《阿甘正傳》中男主角阿甘所說,人生就像一盒巧克力,你永遠不知道下一顆是什么味道。


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